瑞康医药战略转型谋求破局
张伟江2021-02-03 13:50【医药商业】1316人已围观
简介作为中国医药商业领域的创新引领者，A股中小板的明星上市公司，瑞康医药集团在最近两年里到底发生了什么？距离2015年公司开启全国化进程已经满五周年，在全国各地累计并购200多家子公司，瑞康医药集团交出了怎样的一份答卷？如何看待这五年的得与失？下一个五年，公司将走向何方，能否在低谷中奋起，重返荣耀？
2020年的春天，对中国人民来说是特别的，全国上上下下都展开了一场针对新冠肺炎病毒的“攻坚战”“阻击战”。对于瑞康医药集团的全体干部、员工而言，更是特别的。一方面，作为国内名列前茅的医药流通企业，责无旁贷地肩负起了阻击疫情的重任。而另一方面， 2月21日披露的瑞康医药上市公司业绩快报显示：2019年，公司自2011年上市以来首次发生年度亏损，亏损金额达到10.2亿元。这令无数人感到诧异：作为中国医药商业领域的创新引领者，A股中小板的明星上市公司，瑞康医药集团在最近两年里到底发生了什么？距离2015年公司开启全国化进程已经满五周年，在全国各地累计并购200多家子公司，瑞康医药集团交出了怎样的一份答卷？如何看待这五年的得与失？下一个五年，公司将走向何方，能否在低谷中奋起，重返荣耀？2011年6月，山东瑞康医药股份有限公司在深圳中小板实现IPO；2016年10月，公司更名为瑞康医药股份有限公司；2018年12月，再度更名为瑞康医药集团股份有限公司。从这两次更名的过程中，人们能感受到瑞康医药的发展路径：发轫于山东烟台，崛起于烟威青地区；A股上市后插上资本的翅膀，成为山东省医药流通市场的龙头企业；进而迈向全国，挺进全国医药商业前十强，医疗器械耗材领域前二，成为拥有200余家子公司的全国性集团公司。2014年，国家财政部调研福建“三明模式”，新一轮综合医改开始在江苏、安徽、福建、青海试点，“两票制”政策改革渐行渐近。彼时的瑞康医药，仍是一家省域的医药流通企业，年销售额从上市伊始2011年的32亿元，连年保持30%以上的复合增长，到2014年已达78亿元，在山东这个人口和医药大省稳居行业第一。扩张是所有商业企业的天性，瑞康医药的体内更是无时不刻流淌着“进取”的血液。彼时，一面是医药行业的大整合已经近在眼前，“两票制”改革呼之欲出，医药流通行业全国性的兼并重组势在必行；一面是上市以后的瑞康医药，得到资本市场助力，迅速崛起为区域龙头，资本市场一片火热，从股东到管理层都热盼公司能更进一步。在时代的浪潮之下，经营企业犹如逆水行舟，不进则退。若选择常规发展，就是在山东深耕，稳步增长，上市前后公司已多次收到行业巨头的并购邀约。不如抓住时代赋予的机遇，逆流而上，开展全国化经营，为企业的永续发展奠定最坚实的基础。于是，走向全国、开展全产品线经营的战略就在这样的大背景下制订落地了。全国化完成后的图景是这样的：在内部管理方面，高度发达的全国化信息中心、财务共享中心和人力资源共享中心；在产品购销方面，以各产品事业部为纵轴制订采购策略进行全国或区域集采，以各省平台公司为横轴参与省级、市级招标和各级医院招标，以各地子公司为基础销售单元在本地市场贴身肉搏。翻看海外医药流通巨头的发展史，无论是美国、欧洲还是日本，其发展史几乎就是一部并购史。而国内行业三巨头的国控、华润和上药近10年来也是频频出手，跑马圈地。大鱼吃小鱼、快鱼吃慢鱼，是这个行业的通则。对于瑞康医药而言，要想开展全国化进程，并购几乎是不二的选择。但要慎重考虑以下几个问题：选什么赛道？并购标的的体量？估值怎么定？股权比例怎么定？如本文标题所示，写作本文的第一个目标在于“回望总结”。在2018年、2019年连续商誉减值准备计提近30亿元之后（2018年商誉减值准备计提7.24亿元，2019 年快报预计计提商誉减值准备金额约22.4 亿元，最终需经审计后确定），到底哪些是做对了、值得肯定；哪些是做错了，必须纠偏。唯有这样，一家企业才能在历经磨难后浴火重生。针对上述并购中的基本问题，习惯于“贴地飞行”的瑞康医药尝试着制订了以下的标准：赛道选择：以医疗器械、高值耗材为主，药品为辅。因各项行业研究和数据都表明，中国医疗服务市场中医疗器械和高值耗材仍是一片蓝海，未来10年（自2015年起）15%-20%的年复合增长可期。而药品市场的增速已经趋缓，且各地药品市场相对集中，竞争格局稳定。相对药品市场，医疗器械、高值耗材的市场整合空间更大，更加适合投资布局。这一战略选择体现在结果上，5年内瑞康医药并购的174家企业中三分之二以上是器械类经营企业。并购标的的体量：是选择规模体量大的，还是“小而美”、“小而优”的。在2015年到2017年，尽管宏观经济已经处于去杠杆的进程中，但资产价格仍在高位。最直接地显示在并购市场，被并购表的的PE估值倍数仍在高位。规模体量大的标的，估值水平尤贵，且未来整合管理难度更大。兼之并购的赛道主要是在器械耗材经营领域，这类企业通常规模不大，因此并购标的的选择重点落在了“小而美”、“小而优”，这些标的虽然体量不大，但在某些产业线上耕耘多年，与上下游之间的合作良好而默契。体量小，则数量多，体现在并购数量上，5年内并购的企业数量达到了174家。估值方面：由于并购对象为商业流通企业，共同特点是轻资产经营。若以PE（估值相对于净利润倍数）值来看，瑞康医药的并购估值在行业中是偏低的，最高的估值亦不超过10倍，在同期可查的上市公司并购案例中处于绝对低位。若以PB（估值相对于净资产倍数）值看，由于是轻资产类型企业，PB不低，5年内并购对价款合计53.55亿元，最高峰时于2018年9月30日在合并资产负债表上形成44.28亿元商誉。并购协议上，设置3年对赌，以及分4期、3年支付股权款的条款，如果并购标的并表后每年完成对赌约定的增长率，则全额支付股权款；如果实际增长率“打折”，则股权款也“打折”。这就是2018年、2019年连续商誉减值准备计提近30亿元，但公允价值冲回金额近12亿元（2018年6.4亿元，2019年预计5.5亿元）的成因。客观来看，并购条款对收购方的保护较为充分，并购估值在同行业中偏低。但由于国家的金融去杠杆进入下半程，2018年以后各类资产价格大幅回落。即以瑞康医药上市公司而论，2014-2015年股票价格在A股PE值始终在40倍以上，而到了2018-2019年则徘徊在10-20倍之间，PB值更是下降到1-1.5倍之间。尽管股票二级市场定价和并购市场并不能简单类比，但市场资产价格的趋势是大致同步的，在资产价格下降的大背景下，投资者投资二级股票市场买“贵”了会产生浮亏或实际亏损，而在并购市场若买“贵”了，商誉减值就是最重要的后果。股权比例怎么定：瑞康医药将自己的并购模式定义为“并购+合伙人”模式，“合伙人”模式最重要的表现形式就是在股权结构上，保持51%：49%的股权比例，集团公司取得实际控制地位，而小股东及管理团队在负责子公司日常经营的同时，取得接近一半的分红权。生产关系决定生产力，给与小股东及管理团队最大化的股权比例，是并购标的渡过对赌期之后继续快速健康发展的原动力。站在瑞康医药全国化进程已满五周年的当下，回望当年的初心和对于发展战略决策的心路历程。如有时光机器能重回当年，对于这些重大决策仍不觉有误。因为，发展是硬道理，遇到的沟沟坎坎能否顺利逾越，所需提高的是决策的执行力和及时纠错的能力。全国化之后，瑞康医药的市场影响力、品牌价值、组织实行力和创新能力与当年均已不可同日而语。02 数字不会说谎：最具创新能力的医药流通头部企业到2019年年末，瑞康医药已经从最初的区域性医药配送企业，发展成长为销售网络覆盖全国31个省市，向12000余家国内外医药生产企业采购药品和器械，直接服务于全国二级以上医疗机构8000余家、基层医疗机构33500余家的医药流通头部企业。在直销药品、医疗器械、医用耗材的同时，提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务等综合医疗服务。拥有员工12000余人，自2017年以来，每年纳税总额均超10亿元。2018年销售收入339亿元，位列全国医药商业企业第7名，财富中国500强第261位；2019年销售收入突破350亿元。而在上市前的2010年，公司在全国医药商业企业中仅仅排名35名以外，在全国化战略开启前的2014年，排名仅在15名以外。在本轮医改、行业大整合的浪潮之下，瑞康医药不但在经营体量上取得了数量级上的增长，在业务结构、创新能力方面都取得了长足的进步。全国化以来，高毛利、高成长的医疗器械耗材业务板块迅速崛起，成为医疗器械直销市场上不可忽视的中坚力量。2018年，瑞康医药医疗器械板块营业收入达128.8亿，市场排名全国第2；收入占比接近40%，位居同行之首。其中体外诊断（IVD）板块营业收入达65.2亿元，稳居市场前二，是贝克曼、罗氏等跨国企业最重要的国内合作伙伴之一，也成为众多国内生产研发企业市场推广的首选伙伴。齐全的产品线和服务能力，让瑞康医药各地子公司能够更好地满足医疗机构客户的需要。医疗信息化、院内物流及医院后勤服务等业务板块也快速发展壮大，更好地服务于医疗机构，使他们得以更专注地履行救治病患的本职。同时有序管理200余家子公司，对集团公司的管理能力提出了极高的要求，瑞康医药自2015年就开始全国一盘棋的信息化建设。为此，专门引进了德国SAP系统和专家团队，在集团层面搭建中后台架构，信息团队跟随并购团队，并购一家公司实施一家公司的系统上线工程。最终于2019年，耗时3年多，完成了系统的全集团上线，为集团有序管理各级分、子公司提供了最先进的管理工具。与此同时，自2018年起，集团公司背靠SAP系统数据，与建设银行、浙商银行、民生银行等多家银行实施建设供应链金融系统，持续探索从“重资本”商业模式向“轻资本”商业模式的演进。通过供应链金融系统，解决医药供应链上资金周转慢、回款周期长的痛点。2019年，集团公司与上述银行合作的供应链金融累计盘活应收账款40多亿元。不但弥补了2019年因民营企业融资紧缩带来的资金缺口，保障营业收入继续增长，更极大改善了公司的经营性现金流，全年经营性现金流预计净流入近30亿元！2019年预计计提商誉减值准备22.4亿元致全年亏损10.2亿元，确为瑞康医药近10年来难以承受之伤痛，但古语说“往者已不及，尚可以为来者之戒”。唯有痛定思痛，才能总结吸取教训，为今后的发展提供借鉴。尽管说回望5年前的发展战略决策，瑞康医药依然坚定。但在实施过程之中，确有很多值得反思和总结经验教训的地方，以为后事之师。总结之一：对宏观经济形势分析研判不足，调整并购策略和资金策略慢了一拍。借助于2015年股票市场“资金牛”，瑞康通过定向增发融资取得31亿元资本金，作为全国化发展的主要资金来源。在“两票制”、集采控费等行业改革引发医药流通行业大洗牌的同时，取得这笔资本金的储备弥足珍贵。但公司决策层判断对了行业趋势，对于宏观经济形势却预判滞后，没有及时地判断到国内的金融形势已经在进行显著的去杠杆进程，随之而来的是金融市场资金紧缩，利率抬升，尤其是民营企业出现融资难、融资贵。而瑞康医药这期间的对外并购、业务扩张反而是2015、2016、2017逐年加码，2015年并购18家子公司，股权对价款6.2亿元；2016年并购29家子公司，股权对价款12亿元；2017年并购81家子公司，股权对价款28.6亿元。直至2018年踩下刹车，并购44家子公司，股权对价款6.6亿元。总结之二：面对变局，主动转型，调整业务结构，放缓常规业务发展增速。2018年下半年以来，国内经济呈现增速下行压力。全国卫生总费用支出增速也呈现下降趋势，医疗消费能力进一步放缓趋稳。宏观经济形势和行业发展的变化，促使企业发展必须放缓脚步，转变增长模式，集团公司决定控制销售规模的增长速度，转向精细管理、产品结构调整和差异化竞争，控制风险，等待下一轮宏观经济和金融宽周期的到来。2015 -2017年瑞康医药进行全国业务拓展投资并购时，被并购公司对赌的销售及净利润增长率大都在 25%-30%之间，部分公司对赌增长率甚至达 40%。到2018年下半年，为控制风险，稳健可持续发展，公司不但在并购速度上踩下了刹车，对于各地子公司也适当调整了增速预期。尽管下调增速短期内面临着资本市场、商誉减值的压力，但为长远健康发展大计，必须调整业务结构，提高增长质量。对于有对赌压力的子公司，提供降低对赌目标、延长对赌年限的可选项，鼓励子公司健康稳健发展。由于增长速度放缓，集团公司于2018年和2019年两度以审慎原则计提商誉减值准备。总结之三：重资本模式盈不可久，必须作数字化、生态化转型。2018年下半年以来，中国的金融市场尤其是债券市场变化较快，市场资金紧张，融资成本高，民营企业债项融资更为困难。而医药行业持续进行了药品国家谈判、“4+7”带量采购、耗材集中采购、取消加成、按病种付费等政策改革，行业改革导致传统医药流通行业营运资金压力不断加大，利润空间持续压缩。面对压力和风险，公司一方面主动调整业务结构，适当调降发展速度，提升营运资金效率。另一方面，加快战略转型步伐，“致力于成为中国最具活力的医疗健康生态资源整合者，打造行业的特种兵，到 2025年实现业务和组织的全面转型实现瑞康二次创业成功。”“生态化、平台化、数字化”的新业务模式需要一定的培养周期，对短期预期更是存在一定的影响。由于不断加大信息化、管理团队、专业化物流、市场推广等方面的投入力度，导致销售、管理两项费用支出阶段性上升，但这些都是战略转型实施所必须付出的代价。瑞康医药的发展史，也是一部快速发展的荣耀史。上至创始人韩旭董事长、张仁华CEO夫妇，下到跟随创业的核心管理团队，无一不是身经百战，从一次胜利走向另一次胜利，从辉煌走向更辉煌。然而2019年的公司账面的巨额亏损，使得这部荣誉史突然被打断。面对这样的挫折，同时又身处新冠肺炎抗疫的前线，能够鲜明地感受到公司管理层身上背负的压力，但更多了一分负重前行、不破楼兰终不还的决绝。账面逾10亿元亏损，两年连续计提30亿元商誉减值准备，确实令人扼腕痛惜。但痛定思痛，2019年的亏损源自商誉减值计提。通俗来说，是过去几年的投资并购在当前时间段来看是“买贵了”，当因溢价并购在合并资产负债表上形成的商誉部分，未能达到并购时的预期的高度为公司产生收入和利润时，则需要进行减值准备的计提。因为现行的会计准则，商誉无法摊销，只能每年进行减值测试。企业账上背负的商誉，如同一个人负重前行，因企业经营环境有周期、经济发展有波动，每家企业的经营亦难免会有波动，只要遭逢波谷，商誉减值不可避免。古语有云：“塞翁失马，焉知非福”。绝大部分的商誉减值准备计提之后，如同为集团公司今后的发展卸下了包袱，轻装前行。近年来国内宏观经济增速下行压力显现，2019 年“4+7”带量采购和耗材降价等行业政策的推进和实施，对不少子公司实际经营产生较大影响；从内部看，公司积极推进业务优化、战略转型和组织架构的重组，削减或裁撤部分经营不善业务线。虽然2019年绝大多数子公司实现盈利，但业绩没有完全达到预期，这是基于谨慎性原则对90 余个资产组计提商誉减值准备金额约为 22.4 亿元的主要原因。计提商誉减值的主要为药品公司、大部分综合器械公司；剩余 8.6 亿元商誉主要集中在检验公司，该板块为公司的重点战略板块，公司会倾斜资源促其快速发展，覆盖以后商誉减值风险敞口。除去商誉减值准备计提的原因，瑞康医药2019年主营业务经营情况良好，营业收入小幅增长，从2018年的339亿元增长至353亿元。反映核心经营指标的毛利率、各项费用率（销售费用率、管理费用率、财务费用率）与历史水平同期相比正常且稳定。资产负债率稳定在68%左右，其中有息负债显著下降。尤其是经营性现金流，经过自2018年下半年以来的账期改善、业务结构调整和供应链金融的贡献，持续6个季度保持净流入，2019年度净流入接近30亿元，能够有效保障公司业务未来的持续发展、良好的流动性和充分的偿债能力。结合目前外部行业政策及现阶段金融环境，在这个时间点基于谨慎性原则一次性大幅计提商誉减值准备，表明了集团管理层正视问题的态度和解决问题的决心。通过本次计提商誉减值，有利于今后卸下包袱，轻装上阵，对瑞康医药未来在资本市场有好的表现打下了坚实基础，并且此次大幅计提商誉减值并没有造成实际的损失，公司却进一步夯实了未来发展的基础，财务结构将更加优化，所以一次性大幅计提商誉减值相较于每年部分计提对公司的后续发展更为有利。突然爆发于2020年春天的新冠肺炎疫情，必将使国家各级政府重新审视国家的医疗卫生体系。瑞康医药认为，未来数年内，国家和社会持续加大对医疗卫生体系的投入是必然的。而把握住其中结构的变化，是一家医药商业企业能够取得又好又快发展的前提。在药品疫苗领域，国家在基药和普药方面，随着仿制药一致性评价多年来的稳步推进，于2019年形成的全国集采的制度基础，将使得仿制药平价销售成为必然趋势。而创新药、创新疫苗的研发将是资本和资金重点投入的领域。作为医药流通企业，瑞康医药将致力于持续改善基药、普药在供应链运营效率方面的提升，以更高的效率、更低的成本为医疗机构的集采提供服务。对于创新药、首仿药、高仿药，将持续加大在学术推广能力方面的建设，帮助创新类药物快速进入到临床使用。医疗器械、耗材领域，一方面，控制耗占比、耗材零加成以及集采等政策的推进，将不断平抑成熟产品的价格进入医疗机构服务患者；而另一方面医疗器械、耗材领域的市场总量仍将以15%左右的复合增速持续增长。因此可以想见的是，国内的医疗器械、耗材市场上产品更新迭代速度将加快，随着5G、物联网的建设以及国家对科创项目加大扶持力度，医疗器械国产化将是不可逆的过程。瑞康医药现有的医疗器械耗材的销售网络，将确保公司在这一进程中发挥重要作用，并受益于这一进程取得持续发展。随着2015年到2019年，公司全国化布局的完成，在未来的5时间中，将以内生发展和业务创新的方式稳步推进主营业务增长。大规模的横向并购已经成为过去式，如有比较好的并购标的和机会，或将以接近净资产的价格并购为主。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。瑞康医药在走向全国化的大江大河的过程中，尽管呛了水，但也积累了宝贵的经验，积攒了从低谷中奋起的能量。风物长宜放眼量，瑞康人已经为下一次的腾飞、重返荣耀制订了行动规划：（一）继续加强供应链金融平台搭建和业务推动。通过供应链金融，将医药流通行业的商业模式从“重资本”转向“轻资本”，通过信息流、物流和学术流持续创造价值。（二）强化药品学术推广能力。培养新一代的专业学术推广团队，一方面为医疗机构提供最前沿的学术资源、信息和诊疗方案；另一方面为生产厂商的产品进入医疗机构提供全程阳光、合规、透明的推介、配送和售后服务。（三）高值耗材板块独立运营和集采战略。在高值耗材尤其是IVD领域实施全国集采战略，加大国产品牌的引进，并适时向上游生产和下游第三方检验中心延伸。（四）通过产业基金、创投基金向上游产业链投资延伸；以及孵化互联网医疗、消毒灭菌中心等创新医疗生态项目。通过合理的资本运营，将孵化成熟的标的分拆上市或注入上市公司带来新的发展动力。（五）持续改善运营效率，保持稳定正向的经营性现金流，以确保公司的流动性和偿债能力。适时启动新一轮增资扩股，引入新的战略股东，改善资产负债结构，为公司的二次创业做好资金准备。（六）加强适应全国化发展的管理架构、组织体系和团队建设。以人为本，文化先行。培养出年轻一代，具有良好价值观的、能够引领瑞康医药新时代全国化大发展的核心骨干和管理团队。集团上下枕戈待旦，全力争取到2025年实现业务和组织的全面转型，实现瑞康医药集团“二次创业“成功。
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